EBITA – mitä järkeä sinussa on?

Muistutetaan sijoittajille heti alkuun kertauksena, mikä on EBITA. EBITA-luku saadaan tuloslaskelmasta lisäämällä liikevoittoon (EBIT) aineettomien hyödykkeiden poistot (A-komponentti). On totta, että kaikkien yhtiöiden kohdalla tämä luku ei ole kovin käyttökelpoinen. Terveystalon kohdalla mielestämme se antaa operatiivisen kannattavuuden kehityksestä pidemmän ajan tarkastelussa paremman kuvan, kuin EBIT:n katsominen. Tämä johtuu Terveystalon A-komponentin sisällöstä.

Terveystalon aineettomien hyödykkeiden poistojen suuruus oli vuonna 2020 noin 30 MEUR. Nämä voidaan jakaa vielä kahteen erään eli taseeseen aktivoituihin kehityshankkeisiin (mm. ohjelmistokehitys), joiden osuus oli noin 8 MEUR ja loput noin 22 MEUR olivat PPA-poistoja (mitä nämä ovat, selviää pian alla).

Ensimmäinen pienempi 8 MEUR:n aktivoitujen kehityshankkeiden erä on liiketoiminnan ytimessä ja nämä digipanostukset ovat luonteeltaan jatkuvia: ennemminkin niitä kasvatetaan koko ajan. Mielestämme tätä erää ei pitäisi jättää huomiotta. Ne jäävät kuitenkin pois EBITA-luvusta, mikä hieman heikentää EBITA-luvun käyttökelpoisuutta kannattavuusmittarina yli ajan.

Toinen erä eli 22 MEUR:n PPA-poistot ovat kuitenkin selvästi suurempi osuus. Tämän erän merkittävä koko puoltaa EBITA:n käyttämistä kannattavuuskehitystä tarkasteltaessa. PPA-poistot ovat Terveystalon yrityskauppojen yhteydessä taseeseen aktivoimia yritysostokohteen asiakassopimuksia sekä tavaramerkkejä, joita poistetaan 2-10 vuoden aikana. Yritysostohetkessä niille on määritetty joku laskennallinen arvo ja loput kauppahinnasta on kohdistettu liikearvoon (jota ei poisteta, vaan sitä testataan vuosittain) sekä taseen kiinteään omaisuuteen. Asiakassopimuksille sekä tavaramerkeille allokoitua osuutta kauppahinnasta siis poistetaan tuloslaskelmassa, vaikka niiden arvo ei sinänsä laskisi eteenpäin mentäessä.

Käsityksemme mukaan edelleen Terveystalon isoin erä PPA-poistoista on peruja siitä, kun vuonna 2013 pääomasijoittaja EQT osti Terveystalon Bridgepoint Capitalilta. Näiden omien sopimusten ja tavaramerkkien poistaminen ei mielestämme ole Terveystalon nykyisten omistajien kannalta mitenkään relevanttia ja ne heikentävät siten tarpeettomasti osakekohtaista tulosta. Toinen merkittävä PPA-erä on 2018 tehtyyn Attendo-kauppaan liittyvä. Siinä julkisen puolen ulkoistuksiin liittyvät asiakassopimukset (aluksi 65,7 MEUR) poistetaan taseesta niiden sopimuskausien aikana (keskimäärin noin 7 vuotta). Osaa näiden Attendo-sopimusten poistamista tuloslaskelmassa pidämme perusteltuna, sillä osa niistä on myös päättynyt sopimuskauden loppuun.

Kokonaisuutena PPA-poistot eivät vaikuta Terveystalon kassavirtaan, joten nämä poistot pitävät nettotuloksen selvästi rahavirtaa heikompana. Jotkut yhtiöt esittävät myös osakekohtaisen tuloksen PPA-poistoilla oikaistuna ja tunnetuimpana esimerkkinä Nokian ei IFRS-eps:ssä PPA-poistot on oikaistu. Terveystalo ei näin tee, mutta laskelmiemme mukaan osakekohtainen tulos nousisi jopa 17 senttiä/osake, jos PPA-poistot oikaistaisiin täysin nettotuloksesta. Terveystalon arvonmäärityksessä EV/EBITDA-kerroin on mielestämme osin relevantimpi, sillä se oikaisee PPA-poistot ja antaa paremman kuvan rahavirrasta. Samalla se jättää huomiotta muita tuloslaskelman tärkeitä eriä. Katsomme arvonmäärityksessä siksi myös P/E-lukua, ja Terveystalolle hyväksymäämme P/E-lukua nostaa hieman suuri PPA-poistojen määrä, joista siis vain osan näemme relevanttina.

-Olli V.-